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【央视新闻客户端】

　　美国财政部越来越偏向通过国库券融资
，这使其角色日益接近发行货币的中央引号，也让整个政府部门的资产负债表对隔夜利率更加敏感。与此同时 ，市场稳定性以及股票和债券的实际回报面临更大风险
。

　　2007年8月
，时任品浩（Pimco）高管的Paul McCulley创造了“影子银行
”一词，用来描述那些在银行体系之外创造信贷 、且不直接受美联储监管的放贷机构。

　　如今 ，美联储面临一个更大的问题：财政部越来越像一家“影子央行” 。实际上，该部正在发行越来越接近央行货币替代品的债券
，同时还通过类似货币政策和金融稳定工具的操作（例如国债回购），逐步介入原本属于美联储的政策领域
。而且这些行动不仅不在央行授权范围内 ，甚至可能压过央行本身。

　　财政部已经明确表示
，希望限制长期债券发行规模的增加，让国库券更多承担融资需求的变化 。目前国库券占美国未到期国债余额的22.7% ，高于财政部非正式设定的20%上限
。如果剔除美联储持有的国库券
，这一比例更是达到24.1%。随着财政赤字扩大，占比预计还会继续上升 。

　　从财政部自身角度看 ，增加国库券发行有诸多好处
。

　　可以吸引大量偏好低久期资产的资金；短债收益率通常低于长债；

　　相比长期债券
，国库券对银行存款的资金分流较少，而银行存款流动性更高 ，更有助于支持风险资产和经济支出。

　　增发短债可以避免公开实施金融抑制
，尽管财政部扩大国债回购本身已经明显朝这一方向迈进 。

　　但从其他市场参与者的角度看，这种做法并不理想
。财政部若越来越像一家平行央行 ，可能加剧金融不稳定，因为这会削弱美联储独立性
，并让整个政府的资产负债表高度暴露于政策利率变化。

　　政府天然具有通胀倾向，因为借钱刺激经济
、争取选民支持的诱惑始终存在 。现代央行制度的核心逻辑之一就是通过约束货币供应来控制通胀。

　　然而 ，如果越来越多类似央行货币的负债进入体系
，从结构上看会增加流动性供给，并带来通胀压力
。同时 ，美联储若试图收紧政策
，就更容易触碰财政部利益，从而限制其政策空间。

　　按照Perry Mehrling提出的货币层级理论 ，货币与信贷之间最根本的区别在于
，货币可以用于最终结算，而信贷只是延后结算 。位于这一层级最顶端的是央行货币 ，也就是美联储准备金
。其下是银行存款
，再往下则是回购协议、货币市场基金份额等“影子货币 ”。每一层较低级别的货币，最终都需要由更高层级的货币来完成清算和兑现 。

　　但近年来 ，回购市场的变化模糊了其与更高层级货币之间的界限
。回购本质上是一种把抵押品暂时转化为现金的机制。近年来，美国政府大量发行债券
，使市场抵押品供应充足；与此同时，利用杠杆进行美债基差交易的投资者需求增加 ，也推动回购市场流动性大幅改善 。

　　此外
，清算机制改善以及抵押品持续估值，也帮助降低折价率
。国库券的情况更加特殊。由于期限极短 ，国库券距离最终结算的时间更短
，估值不确定性也更低，因此通常享受零折价 。

　　真正关键的是抵押品再质押 ，它颇为受到金融界的偏爱
。交易商既可以从自营交易获得国债抵押品
，也可以通过逆回购获得，然后将后者再次质押出去。

　　换句话说 ，交易商实际上会放大市场上可用的美国国债抵押品数量 。

　　对于长期美债而言
，每一轮再质押都会因为折价而削弱抵押品价值。但国库券由于折价为零，可以多次被再质押而不损失价值 ，因此越来越像货币本身
。

　　不出意外的是，“类货币负债”的增多通常具有通胀效应。从历史经验看
，国库券占未偿债务比例上升，往往领先于结构性通胀出现 。

　　其中存在一些合理的因果机制 ，例如流动性增加推动资产价格上涨
，强化财富效应，同时人为压低资本成本 ，最终抬高整体物价水平
。

　　但随着更多公共债务与短期利率挂钩
，美联储如果想加息，就会面临更大掣肘。原因在于加息会立即提高政府融资成本 ，相当于自动收紧财政
，这会给美联储带来政治压力，使其更难采取原本应该实施的紧缩政策 。因此 ，随着国库券发行持续增加
，美联储未来可能无法再以最优方式设定政策来完成通胀目标
。

　　此外，如果新增供应导致国库券价格下跌 、收益率升高 ，货币市场基金可能从回购转向国库券，从而增加短期融资市场突然紧张的风险。尤其是在目前准备金加逆回购工具规模占GDP比例相对偏低的情况下
，这种风险更值得警惕 。

　　财政部本身也会越来越敏感于短期融资环境，因为它必须更频繁地进行更大规模拍卖 ，而一旦通胀上升
，借款利率和利息支出会更快反映这一变化
。

　　所有这些因素都会增加政府融资结构的风险。即使财政部减少长期债发行，如果期限溢价上升得足够多 ，最终长期融资成本仍可能提高 。

　　随着国库券占比增加
，政策利率不再只是货币政策的核心变量，它还会变成财政稳定的关键变量
。但问题在于 ，要找到一个既能满足美联储控制通胀和维持金融稳定的目标
，同时又能让政府以既不引发通胀
、也不破坏市场稳定的成本借款的利率水平，或许根本是不可能完成的任务。