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【央视新闻客户端】

  美国财政部越来越偏向通过国库券融资 ,这使其角色日益接近发行货币的中央引号,也让整个政府部门的资产负债表对隔夜利率更加敏感。与此同时,市场稳定性以及股票和债券的实际回报面临更大风险 。

  2007年8月 ,时任品浩(Pimco)高管的Paul McCulley创造了“影子银行”一词,用来描述那些在银行体系之外创造信贷 、且不直接受美联储监管的放贷机构。

  如今,美联储面临一个更大的问题:财政部越来越像一家“影子央行”。实际上 ,该部正在发行越来越接近央行货币替代品的债券 ,同时还通过类似货币政策和金融稳定工具的操作(例如国债回购),逐步介入原本属于美联储的政策领域 。而且这些行动不仅不在央行授权范围内,甚至可能压过央行本身 。

  财政部已经明确表示 ,希望限制长期债券发行规模的增加,让国库券更多承担融资需求的变化。目前国库券占美国未到期国债余额的22.7%,高于财政部非正式设定的20%上限。如果剔除美联储持有的国库券 ,这一比例更是达到24.1% 。随着财政赤字扩大,占比预计还会继续上升。

  从财政部自身角度看,增加国库券发行有诸多好处。

  可以吸引大量偏好低久期资产的资金;短债收益率通常低于长债;

  相比长期债券 ,国库券对银行存款的资金分流较少,而银行存款流动性更高,更有助于支持风险资产和经济支出 。

  增发短债可以避免公开实施金融抑制 ,尽管财政部扩大国债回购本身已经明显朝这一方向迈进。

  但从其他市场参与者的角度看,这种做法并不理想。财政部若越来越像一家平行央行,可能加剧金融不稳定 ,因为这会削弱美联储独立性 ,并让整个政府的资产负债表高度暴露于政策利率变化 。

  政府天然具有通胀倾向,因为借钱刺激经济、争取选民支持的诱惑始终存在。现代央行制度的核心逻辑之一就是通过约束货币供应来控制通胀。

  然而,如果越来越多类似央行货币的负债进入体系 ,从结构上看会增加流动性供给,并带来通胀压力 。同时,美联储若试图收紧政策 ,就更容易触碰财政部利益,从而限制其政策空间。

  按照Perry Mehrling提出的货币层级理论,货币与信贷之间最根本的区别在于 ,货币可以用于最终结算,而信贷只是延后结算。位于这一层级最顶端的是央行货币,也就是美联储准备金 。其下是银行存款 ,再往下则是回购协议、货币市场基金份额等“影子货币 ” 。每一层较低级别的货币,最终都需要由更高层级的货币来完成清算和兑现。

  但近年来,回购市场的变化模糊了其与更高层级货币之间的界限。回购本质上是一种把抵押品暂时转化为现金的机制 。近年来 ,美国政府大量发行债券 ,使市场抵押品供应充足;与此同时,利用杠杆进行美债基差交易的投资者需求增加,也推动回购市场流动性大幅改善。

  此外 ,清算机制改善以及抵押品持续估值,也帮助降低折价率。国库券的情况更加特殊 。由于期限极短,国库券距离最终结算的时间更短 ,估值不确定性也更低,因此通常享受零折价。

  真正关键的是抵押品再质押,它颇为受到金融界的偏爱。交易商既可以从自营交易获得国债抵押品 ,也可以通过逆回购获得,然后将后者再次质押出去 。

  换句话说,交易商实际上会放大市场上可用的美国国债抵押品数量。

  对于长期美债而言 ,每一轮再质押都会因为折价而削弱抵押品价值。但国库券由于折价为零,可以多次被再质押而不损失价值,因此越来越像货币本身 。

  不出意外的是 ,“类货币负债”的增多通常具有通胀效应。从历史经验看 ,国库券占未偿债务比例上升,往往领先于结构性通胀出现。

  其中存在一些合理的因果机制,例如流动性增加推动资产价格上涨 ,强化财富效应,同时人为压低资本成本,最终抬高整体物价水平 。

  但随着更多公共债务与短期利率挂钩 ,美联储如果想加息,就会面临更大掣肘 。原因在于加息会立即提高政府融资成本,相当于自动收紧财政 ,这会给美联储带来政治压力,使其更难采取原本应该实施的紧缩政策。因此,随着国库券发行持续增加 ,美联储未来可能无法再以最优方式设定政策来完成通胀目标。

  此外,如果新增供应导致国库券价格下跌 、收益率升高,货币市场基金可能从回购转向国库券 ,从而增加短期融资市场突然紧张的风险 。尤其是在目前准备金加逆回购工具规模占GDP比例相对偏低的情况下 ,这种风险更值得警惕。

  财政部本身也会越来越敏感于短期融资环境,因为它必须更频繁地进行更大规模拍卖,而一旦通胀上升 ,借款利率和利息支出会更快反映这一变化。

  所有这些因素都会增加政府融资结构的风险 。即使财政部减少长期债发行,如果期限溢价上升得足够多,最终长期融资成本仍可能提高。

  随着国库券占比增加 ,政策利率不再只是货币政策的核心变量,它还会变成财政稳定的关键变量。但问题在于,要找到一个既能满足美联储控制通胀和维持金融稳定的目标 ,同时又能让政府以既不引发通胀 、也不破坏市场稳定的成本借款的利率水平,或许根本是不可能完成的任务 。

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